Oi e Cielo é salto sem paraquedas reserva, diz analista

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O analista de ações André Rocha, certificado pela Apimec, destacou em seu blog no Valor Investe que se posicionar em Oi (OIBR3) e Cielo (CIEL3) é como saltar sem paraquedas reserva. Em um artigo repleto de argumentos, o analista expõe com maestria o seu ponto de vista sobre o risco envolvido nos dois papéis, confira:

O que é uma tese de investimento?

A recomendação para a compra de uma ação precisa ter uma tese de investimento que a suporte. Em outras palavras, o analista precisa indicar os motivos que justifiquem a compra. Geralmente, o profissional conclui que o mercado está exagerando no pessimismo em relação ao futuro operacional da empresa, por exemplo. Fazendo contas, percebe que o valor justo medido pelo fluxo de caixa descontado é muito superior ao preço de mercado da ação.

A tese de investimento baseada em eventos

Outras vezes, o analista acredita que um “evento” como o fechamento de capital ou a venda da empresa para um concorrente tende a ser efetivada a um preço superior à cotação. Essa estratégia de investimento é conhecida como “event driven” (algo como “orientada por eventos”). Uma pequena fuçada no #fintwit mostra que algumas recomendações se baseiam basicamente na possibilidade da ocorrência de eventos ainda não precificados pelo mercado. A credenciadora de cartões Cielo (CIEL3) e a telefônica Oi (OIBR3) são, no momento, exemplos dessa estratégia. Mas, antes de se animar: cuidado!

Vale a pena comprar uma ação na expectativa de um evento? Dois casos de sucesso: Telecom e Fibria

Por pelo menos duas vezes, vi como a estratégia “event driven” pode trazer resultados significativos. No início dos anos 2000, trabalhava em uma gestora, cujo principal fundo alocava cerca de 50% dos recursos em ações das operadoras estaduais de telecomunicações. O racional da aplicação era que haveria uma consolidação do setor e essas ações ilíquidas seriam incorporadas por empresas maiores como Telerj e Telepar. Essa operação era incerta e fora da alçada da asset. Ela dependia da decisão dos controladores e não do gestor da asset. Logo, só investimos porque as companhias eram rentáveis e os papéis negociavam a múltiplos baixos, bem inferiores ao valor patrimonial. Sabíamos ainda que o preço mínimo a ser oferecido por nossas ações no caso da incorporação deveria ser no mínimo o patrimonial. Assim, a consolidação (o “evento”) era o que mirávamos, mas caso não ocorresse continuaríamos com boas ações a preços atrativos. O evento era o “plus” da tese de investimento. Felizmente, a consolidação aconteceu e o fundo de ações dessa gestora foi o segundo mais rentável do país entre 1998 e 2001, ficando à frente de casas reconhecidas como a Dynamo.

A segunda, bem mais recente, ocorreu em 2017. Participava de uma conferência sobre o setor de papel e celulose promovida pela Bradesco Corretora. Ao fim do evento, ficou claro para mim, com base nas declarações dos CEOs da Suzano e da Fibria, que uma união das duas era possível. Retornando ao escritório, juntamente com um colega, fizemos contas e percebemos que Fibria e Suzano negociavam ao múltiplo médio do FV/Ebitda dos últimos dez anos. Dito de outra forma, o preço da celulose não estava nas mínimas, mas estava longe do pico. Com a consolidação, as sinergias decorrentes elevariam o caixa operacional, o que reduziria imediatamente o múltiplo. Em suma, eram empresas consistentes que negociavam a múltiplos, senão baratos, pelo menos honestos. Valia a aposta. Escolhemos Fibria, ao invés de Suzano, pelo histórico de governança melhor. A consolidação de fato ocorreu. Apenas com essa operação, o ganho foi ao redor de 50% em menos de um ano.

O caso Oi

O problema ocorre quando a principal aposta reside no “evento”, deixando de lado aspectos operacionais, governança corporativa e o valuation das companhias. A empresa de telecom Oi encontra-se em recuperação judicial. Só isso já deveria chamar a atenção de um investidor mais prudente. Apesar da redução da dívida proporcionada pelo acordo com os bancos, a alavancagem permanece elevada e a companhia vem, trimestre a trimestre, consumindo caixa. Com as disponibilidades de setembro/19, a empresa conseguiria pagar suas contas por cerca de mais nove meses. Para recompor o caixa, a empresa negocia um empréstimo ponte e a venda de sua participação na Unitel, telefônica angolana. Investidores na rede social colocam essa venda como o “evento” que salvará a companhia. Contudo, ela apenas dará um fôlego financeiro para a companhia continuar pagando suas contas. Ela não resolve diretamente o problema da baixa geração de caixa operacional, essa sim responsável pela perpetuidade da empresa. É lógico que a administração tem adotado outras medidas para recuperar a rentabilidade da companhia, mas alguns investidores colocam essa venda como a recuperação definitiva da empresa. Além disso, dependendo da métrica usada, Oi não negocia a múltiplos baratos comparados à Vivo (VIVT4) e TIM (TIMP3), companhias bem mais consistentes. A venda da Unitel pode fazer OIBR3 se valorizar fortemente? Pode. Mas está longe de resolver os graves problemas da companhia. Comprar Oi é mais aposta do que investimento.

O caso Cielo

Recentemente, aumentaram rumores de que os controladores da Cielo poderiam cancelar o registro da companhia, pagando um prêmio sobre a cotação de mercado. O fechamento de capital faz sentido estratégico para o Bradesco e o Banco do Brasil, controladores da Cielo. O Itaú fez o mesmo com a rival Redecard há alguns anos. A questão é: e se a operação não ocorrer? Cielo vem apresentando resultados declinantes trimestre a trimestre em decorrência principalmente de mudanças regulatórias e da forte competição das fintechs como Stone e Pagseguro. É difícil dizer que o pior já passou. Logo, não dá para dizer que o investidor estaria comprando uma ação com preço descontado em relação ao justo. Portanto, a tese de investimento da Cielo hoje estaria calcada fortemente no fechamento de capital.

Foto: Daniel Rodolfo Popinga/Airliners.net
Foto: Daniel Rodolfo Popinga/Airliners.net

O “event driven” pode trazer excelentes resultados, como pude comprovar ao longo da carreira. Contudo, a decisão de compra da ação não pode se sustentar apenas no evento. Esse deve ser o “algo a mais”. Por segurança, o investidor deve adquirir ações de empresas com alguma consistência financeira e operacional e a preços pelo menos honestos. Do contrário, é o mesmo que pular do avião apenas com o paraquedas principal (evento), sem o reserva (ação de empresa satisfatória a preço atrativo). Se ele (o evento) não abrir (acontecer), já era. Foi o que aconteceu com Bombril. Lá em cima só contei os sucessos. Mas quem só fala sobre vitórias mente. Comprei Bombril, pois o boato de fechamento de capital era forte. Não me preocupei com a governança fraca e a situação financeira precária. Resultado: aprendi que uma das 1.001 utilidades de Bombril foi deixar um acionista mais pobre.

Fonte: Blog do André Rocha